美國KKR收購RJR納貝斯克

在32年前的今天，1989年2月9日，《門口的蠻橫人》世紀大收購:美國KKR收購RJR納貝斯克。

美國雷諾茲納貝斯克(RJR Nabisco)公司的收購案

二十世紀80年代，產生在美國雷諾茲納貝斯克(RJR Nabisco)公司的收購案，被稱作是KKR這個老牌PE的1次經典戰(zhàn)役。這筆被稱為世紀大收購的交易以250億美元的收購價震驚世界，成為歷史上范圍最大的1筆杠桿收購，而使后來的各樁收購交易望塵莫及。

這場收購戰(zhàn)役主要在RJR納貝斯克公司的高級管理人員和著名的收購公司KKR(Kohlberg Kravis RobertsCo.)公司之間展開，但由于它的范圍巨大，其中不乏有像摩根士丹利、第1波士頓等這樣的投資銀行和金融機構的直接或間接參與。

作為美國最大的食品和煙草生產商，雷諾茲-納貝斯克公司是由美國老牌食品生產商Standard Brands公司、Nabisco公司與美國兩大煙草商之一的RJR公司(Winston、Salem、駱駝牌香煙的生產廠家)合并而成。在當時它是美國排名第109的工業(yè)公司，雇員14萬，具有諸多名牌產品，包括奧利奧、樂芝餅干、溫斯頓和塞勒姆香煙、Life Savers糖果，產品遍及美國每個零售商店。雖然RJR納貝斯克公司的食品業(yè)務在兩次合并后得到迅猛的擴大，但煙草業(yè)務的豐富利潤仍占主營業(yè)務的58%左右。

駱駝牌香煙

奧利奧

合并完成后的最初兩年，RJR納貝斯克公司利潤增長了50%，銷售事跡良好。但是隨著1987年10月19日股票市場的崩盤，公司股票價格從頂點70美元直線下跌，雖然在春季公司曾大量買進自己的股票，但是股價不但沒有上漲，反而跌到了40美元。12月，公司的利潤雖然增長了25%，食品類的股票也都在上漲，但是RJR納貝斯克公司的股票受煙草股的影響還是無人問津，60%的銷售額還是來自納貝斯克公司和德爾蒙特食品公司。公司試圖把煙草和食品生意放在一起，但絲毫沒用，分散化經營也失去了功效。

以羅斯約翰遜為首的RJR納貝斯克公司高層管理者是這次收購事件的發(fā)起者，這個團體包括雷諾茲煙草公司的頭兒埃德霍里希根，納貝斯克公司董事會主席吉姆維爾奇、法律總顧問哈羅德亨德森，獨立董事及顧問安德魯G.C.塞奇二世等。

羅斯約翰遜，這人在經營管理上沒有太多本事，40歲的時候在美國企業(yè)界還默默無聞。在1家獵頭公司的幫助下，他成了標牌公司的總裁，1984年羅斯約翰遜出任納貝斯克公司CEO，1985年完成雷諾茲-納貝斯克公司的合并，下1年，他成為RJR納貝斯克公司的CEO(首席履行官)。約翰遜勇于創(chuàng)新，在他的領導下，雷諾茲煙草公司在1年內就產生了10億美元產值的產品。

但是，這家公司雖然現(xiàn)金充足，文化上卻相對守舊、封閉，企業(yè)管理者早已沒有了開創(chuàng)人的創(chuàng)造性和進取心，決策上也是謹小慎微，鮮有突破。約翰遜的到來并沒有給其經營管理帶來多少創(chuàng)新，他最大的愛好是花大把的錢。

如果僅僅停留在豪華無度的消費上，約翰遜也不會被人注意。他有更雄偉的計劃，那就是通過管理層參與收購，將RJR納貝斯克公司變成1家私人企業(yè)。

KKR成立于1976年，作為1家PE，KKR公司有著突出的事跡表現(xiàn)，它善于MBO，也就是通常說的管理層收購。但是隨著其他人對杠桿收購的進一步認識，杠桿收購公司逐步增多，到1987年出現(xiàn)了行業(yè)擁堵現(xiàn)象?？死S斯和羅伯茨做出果斷的決定：把業(yè)務目標鎖定在50～100億美元之間的大宗收購業(yè)務上。由于這樣大的生意很少有人染指，而KKR公司早就有了像62億美元收購Beatrice，44億美元收購Safeway，和21億美元收購歐文斯-伊利諾伊(Owens-Illinois)這樣的大宗交易。

從1987年6月，KKR開始應用一切公然的方法召募資金，為了刺激更多的投資者加盟，公司提出了所有在1990年之前完成的交易的管理費都可以減免，到召募結束時，召募到的資金已有56億美元。

1988年10月，以RJR納貝斯克公司CEO羅斯約翰遜為代表的管理層向董事局提出管理層收購公司股權建議。管理層的MBO建議方案包括，在收購完成后計劃出售RJR納貝斯克公司的食品業(yè)務，而只保存其煙草經營。其戰(zhàn)略斟酌是基于市場對煙草業(yè)巨大現(xiàn)金流的低估，和食品業(yè)務因與煙草混合經營而不被完全認同其價值。重組將消除市場低估的不利因素，進而獲得巨額收益。

羅斯約翰遜與希爾森公司的杠桿收購計劃1拍即合，雙方都認為，收購RJR納貝斯克公司股票的價格應當在每股75美元左右，高于股市71美元左右的市場交易價格，總計交易價到達176億美元。由于希爾森公司想獨立完成這筆交易，所以他們沒有引入垃圾債券的氣力，150億美元左右的資金全部需要借助于商業(yè)銀行的貸款。信孚銀行捉住了為藍籌公司杠桿收購提供融資的機會，在全球范圍內召募到160億美元，但據(jù)希爾森的核算只有155億美元。

華爾街上投資銀行家們依然做出了本能的反應：這一出價太便宜!約翰遜是在搶劫公司!正當約翰遜與希爾森公司打著如意算盤的時候，KKR的投標參與令管理層收購方案者們恍然大悟。與CEO羅斯約翰遜所計劃的分拆構成尖銳對比的是，KKR希望保存所有的煙草生意及大部份食品業(yè)務，而且KKR喊出了每股90美元的報價。希爾森和KKR的較量拉開了序幕。

希爾森選擇了與所羅門公司合作來張羅資金，但是不管在智謀上，還是融資上，希爾森都沒法與KKR對峙。KKR有德雷克塞爾和美林做顧問，并引入了投標購買PIK優(yōu)先股，價格到達每股11美元，接近25億美元，世界市場對PIK股票的需求使它很快轉換成垃圾債券，這意味著有25億美元的資金。

但是約翰遜管理協(xié)議和金降落傘計劃的暴光，激怒了RJR納貝斯克公司的股東和員工。價值近5000萬美元的52.56萬份限制性股票計劃，慷慨的咨詢合同，每人所得的1500份限制性股票，使約翰遜在這次收購中不管成敗如何都毫發(fā)無損。約翰遜這類貪婪的做法，使管理層收購失去了民眾的支持。最后，KKR以每股109美元，總金額250億美元，取得了這場爭取戰(zhàn)的成功。

在最后1輪競標中，希爾森的報價和KKR僅相差1美元，為每股108美元。但是使RJR納貝斯克公司股東做出最后決定的不是收購價格的差異。KKR保證給股東25%的股分，希爾森只給股東15%的股分；KKR許諾只賣出納貝斯克1小部份的業(yè)務，而希爾森卻要賣掉所有業(yè)務。除此以外，股東們還列出了其他10幾個不同點。另外，希爾森沒能通太重組證實它的證券的可靠性，在員工福利的保障方面做得不到位。正由于這些緣由，公司股東終究選擇了KKR公司。

收購價格是250億美元，除銀團貸款的145億美元外，德崇和美林還提供50億美元的過渡性貸款，等待發(fā)行債券來償還。KKR本身提供了20億美元(其中15億美元還是股本)，另外提供41億美元作優(yōu)先股、18億美元作可轉債券和接收RJR所欠的48億美元外債。

這次收購的簽約日是1989年2月9日，超過200名律師和銀行家預會，漢諾威望托投資公司從世界各地的銀行籌集了119億美元。KKR總共提供了189億美元，滿足了收購時許諾的現(xiàn)金支付部份。

事實上，整筆交易的費用達320億美元，其中以垃圾債券支持杠桿收購出了名的德崇公司收費2億多美元，美林公司1億多美元，銀團的融資費3億多美元，而KKR本身的各項收費達10億美元。

繼羅斯約翰遜以后，路易斯格斯特納成為RJR納貝斯克公司收購后新1任的首席履行官，他對原來的公司進行了大刀闊斧的改革，大量出售公司奢華設施。公司報告顯示，1989年公司在償付了33.4億美元的債務以后凈損失11.5億美元，在1990年的上半年有3.3億美元的虧損。但是，從公司的現(xiàn)金流來看，一切還算正常。

納貝斯克的營業(yè)利潤在1989年的現(xiàn)金流量到達了之前的3.5倍，但是雷諾茲煙草公司仍處于備戰(zhàn)狀態(tài)。1989年3月RJR停止了總理牌香煙的生產，隨后，公司進行了裁員，雇工人數(shù)減少到2300人。在新管理人的領導下，公司改進了裝備，提高了生產效力，同時又大幅度削減了本錢，使得公司煙草利潤在1990年的上半年增加了46%。但是當用煙草帶來的現(xiàn)金清償垃圾債券時，雷諾茲的競爭對手菲利普莫里斯卻增加銷售實力，下降了煙草價格。據(jù)分析，RJR的煙草市場在1989年萎縮了7%～8%。

而KKR遺留下來的問題不單單是少得可憐的資金回報，還在于引進的其他行業(yè)領導人的失敗。不管是運通公司請來路杰斯特勒(Lou Gerstner)，還是ConAgra的查爾斯(Charles Harper)，他們既沒有半點煙草從業(yè)經驗，而且對這一行也沒有熱忱。在事跡延續(xù)下滑后，1995年初，KKR不能不又剝離了雷諾茲納貝斯克的剩余股權，雷諾茲煙草控股公司再次成為1家獨立公司，而納貝斯克同樣成為1家獨立的食品生產企業(yè)，雷諾公司和納貝斯克公司又回到了各自的出發(fā)點。在2003年上半年，雷諾茲的銷售額比前1年降落了18%，僅為26億美元，而營業(yè)利潤降落了59%，為2.75億美元。

產生在投資銀行家和企業(yè)經理人之間的控制權爭取戰(zhàn)，終究受益者是企業(yè)的股東，這從RJR納貝斯克公司的股東們在收購完成后的暴富中可以得到證明。

在收購情勢上來看。一般的LBO進程中，投資銀行家都會事前和目標企業(yè)的管理層達成共鳴，以雙方都認可的價格和融資方式完成收購，同時對收購以后的企業(yè)管理和資產重組也做出安排，盡可能下降本錢，提高效力，同時出售資產用來還債。但是由于KKR公司在RJR納貝斯克的收購活動中事前其實不知情，與管理層之間沒有溝通，他們乃至連這家企業(yè)的資產情況都不知道，最后只能以競價的情勢參與其中。

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